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最近的第127号出版物不是一个孤立的个体。银行和非银行对非标准监管早有预期和调整。融资不太可能继续下跌，非标可能在靴子落地后经历平稳状态。非标套利时代的野蛮生长已经结束，投资项目的回归将解决同行业风险收益的定价扭曲。但短期非标相对于债券的贷款属性依然存在，127号文件不会使非标投资项目消亡。相反，低基数下大银行的后发优势值得关注。
1、政策频繁，影响不同。
1.1信托业正进入调整阶段127号文。
明确“渠道业务”的权利和责任。银监会于4月中旬发布《关于信托公司风险监管的指导意见》号文件(“99号文件”)。年初以来的信托案例表明，渠道业务事实存在，但权责不清，使得“银信合作”中的信托被动存在风险。但该行在渠道和项目上的实力使得渠道业务难以完全清晰。因此，这一规定可能会削弱信托作为银行渠道的意愿，这也是2013年四季度以来单一信托发行量环比下降的因素之一。
推进信托公司风险控制。至于股东对改善资本和流动性支持的要求，监管者的底线思维是存在的。这一举动虽然不是纵容“只是交换”，但客观上对信托公司选择“非渠道”业务项目具有一定的警示作用。年初以来，信托公司普遍提升房地产、矿业项目质量，集合信托同比增速也较慢。
后续实施细则值得关注。据“凤凰财经",近日，各银监局向下属信托公司下发《关于99号文的执行细则》，严重限制了非金融机构(第三方)的销售资格。后续，固有和信托业务风险权重的划分是亮点。“渠道类”风险权重有望降低，而主动管理业务可能会有所提升，后期银行与信托公司的博弈会加强。
99号文件之外还有一个基数限制，近两个季度单一信托发行量下降，集合信托同比增速不快。随着交易类信托快速增长，融资类信托数量环比大幅下降，均反映出信托公司对业务的调整。一季度信托绝对增量仍为1.36万亿元，同比减少2900亿元。考虑到目前信托资产存量已经达到11万亿元，增速下滑到融资增长的均衡位置是趋势，但对经济的绝对支撑力度并不低。
1.2基金子公司不缺增长点。
26号通知对基金子公司的限制有限。证监会《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》号文件(“26号文件”)对基金子公司专户业务进行了明确规范，主要包括：禁止资金池业务和“一对多”专户的通道业务，明确规范通道业务本身的权利义务。26号文件在监管重点和措辞上与99号文件几乎一致，体现了证监会和银监会在管控当前“银信”“银基”业务上的协同效应。与信托不同，基金子公司规模基础较低，发展初期行业风险偏好较高，在“渠道业务”的具体操作上没有太大空间。
基金子公司发展迅速。据我们初步统计，目前基金子公司存量超过2万亿，2013年末接近1.5万亿。预计2014年基金子公司业务增长可能不会慢于2013年。一般来说，基金子公司信托业务的房地产项目和收益率高于信托公司的相应产品，与信托公司相比，资金约束更小，基金子公司的“渠道业务”占比更高。
经纪管理积极管理业务或推广。根据《经济观察报》的数据，截至2013年末，总资产管理规模
保险参与“非标”有限。中国保监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》号文件(“38号文件”)要求保险资金投资非重点城市、AAA级、基础设施项目，且项目本身存在多重嵌套情形，事后必须向中国保监会报告。不允许投资a级以下项目。与券商、基金、信托相比，非标项目保险的“创设”重点在“基础设施债权投资计划”，涉及信用等级高于信托的项目等。然而，近年来，保险投资信托计划的增长速度相对较快。与银行、理财不同，保险公司只能直接从事集合信托投资，不能通过单一信托资产直接连接非标资产，也不能参与经纪资产管理和基金子公司产品。38号文件对保险的限制有限：一是根据中国保监会数据，目前保险资金持有集合信托计划约3000亿元，绝对水平较低；项目方也可以通过第三方增信、受益权回购协议等方式，使集合信托评级达到保监会要求。
2.非银行的崛起与融资的稳定。
2.1需求与渠道的双向梳理。
表内和财务管理构成非标准的主要需求。据2013年财务报告统计，上市银行非标(信托、券商资产管理产品)持股约3万亿元，预计全行业不超过4万亿元。从目前约11万亿元的理财规模来看(根据8号文件，非标投资比例不高于35%)，理财中的非标余额约为3.5万亿元。因此，预计银行体系非标持股将在7.5万亿元左右。
非银行非标需求增长空间更大。就保险公司而言，根据保监会数据，2013年末保险公司“其他投资”规模约为1.3万亿，占比16.9%，而2012年末这一比例仅为6.4%。相应的以非标为主的“另类投资”成为近年来保险资金运用的重要方向。此外，非标资产的需求方还来自信托、券商资产管理、基金子公司资产管理。其中，由于信托业发展周期较长，直接持有部分集体信托的居民较多。目前，集体信托规模约为2.9万亿元。
右。而基金子公司、券商资管中自有业务占比可能不及10%，后续上行空间大。货币创造能力决定监管强度。银行表内非标具有信贷属性，可以创造一般存款。由于季末回表因素，理财非标介乎于信贷和资管之间，一定层度上可以创造一般存款。而非银的非标投资依托于资产管理业务，多为居民存款向企业存款转移。这也是银行体系非标投资受监管程度高于非银体系，非银体系中通道业务受监管程度高于非银。
信托、基金子公司、券商资管构成非标渠道。相对于标准化产品，非标创造的途径便捷，具有成为通道的天然属性。结合上文，监管制度和存量规模压力，导致当前信托从事非标投资、通道业务偏好下滑，1季度以来规模扩张放缓明显。另一方面，券商资管、基金子公司通道扩张未明显放慢。
2.2影响债券的逻辑链条
来自于宏观和微观冲击。2013年钱荒以后，机构行为、非标投资等因素构成了债券策略分析的重点。研究非标投资行为有两点目标：宏观层面是对传统融资框架的再补充；中微观层面是对机构配置行为的再补充。但本质上，此两点为殊途同归。宏观层面，非标下滑拖累融资增速下滑，导致经济动力减弱，以及信用链条紧绷，对应机构避险情绪上升，资产配置行为向低风险资产转移。中微观层面，银行作为市场上债券的最大买家，非标投资下滑将导致债券投资空间增大。对于非银来讲，资管类产品（非通道类）发展将加大银行脱媒进程。既导致银行负债成本变动，也提高了其他信用类投资的机会成本。
非标需求方、渠道方的双向观察。然而，宏观指标、监管政策等因素决定了趋势，但此类“慢变量”对于拐点的指示性不强。此外，自上而下的观点亦需要实证的支持，避免陷入“先入为主”的误区。因此，对于市场结构的更细致分析有必要。具体看，一方面需要观察以银行、保险、理财为代表的非标需求方的配置变化。另一方面，也需要观察信托、券商资管、基金子公司等通道来源方的信用派生情况。此外，以PPN、中小企业私募债为代表的私募品种，介乎于“标”、“非标”之间，也值得观察。以上两方面为相互印证的关系。
2.3非标和融资未必下滑。
银行风险偏好并未明显回落。首先，从银行风险偏好看：1、年初以来信贷非金融企业中长期贷款占比上行。2、银行表内增持企业债非常明显，对利率债需求一般。以上均表明银行在非标扩张受限情况下，有较大的“非标”转“标”和“表外”转“表内”意愿。这也是监管压力与银行风险偏好冲突的结果。其次，从银行实际配置非标的行为来看我们在银行年报、1季报点评《被动调整，伺机反弹》和《静候最后的“靴子”落地》中指出，2013年4季度到2014年1季度银行同业扩张提速，改变了2013年1季度后连续回落情况。而应收款项的提升，并不完全对应买入返售减少，因此非标投资在1季度有反弹的迹象。以中国银行、招商银行等在同业业务中的“后发效应”开始体现可能是主要原因。
通道业务监管在于“正名”而非限制。证监会26号文、“意见”对于非银机构的通道业务管控严格程度有限。基金子公司、券商资管通道业务扩张来自于自主选择。而99号文更多强调是通道权责清晰，并不禁止信托公司从事通道业务，后续亦有可能降低相应业务的风险权重（事务管理类）。正如我们前面指出，厘清通道权责利好信托，但将降低银行选择信托作为通道的动力，这也是1季度单一信托净发行量有回落的原因。
通道业务下滑未必导致融资下滑。从政策出发，对于非标的非银监管主要集中在两点。首先，通道业务明确权责，并且严格限制一对多。考虑到127号文，后续银行通过非银通道参与非标增速可能下滑，亦可能进一步演变为投行业务。其次，主动管理业务更多向“受托与人”的资产管理业务回归，培养“买者自负”文化。加强一对一建账管理，严格限制资金池业务，强调控制系统性风险。我们认为后续非银主动管理业务占比将不断提升，从而对银行投资非标下滑带来对冲。因此，广义的社会融资下滑有限。此外，8号文落地后，理财投资非标较为平稳，年初以来理财收益率回落速度较慢，对MMF优势体现。我们统计理财支数发行同比回升，理财对于非标投资需求同比上升。
3、银行资产配置再探讨
3.1靴子落地后的触底过程
预期差才会影响银行资产配置行为。非标投资收缩的分水岭在2013年1季度。8号文对于银行理财非标额度管控立杆见影。2季度钱荒后，银行同业规模收缩，同业杠杆下滑，均导致买入返售下的受益权资产减少。股份制银行应收款项出现明显的上行，非标“解包还原”现象由来已久。此外，2013年4季度包括“第一财经”在内媒体已经披露“9号文”讨论稿。127号文之前，监管与银行之间对于同业监管较为充分。127号文的推出在后，而银行行为模式改变在前。银行资产配置行为不会再有变化，而对债券冲击有限。
非标、债券、贷款出发点不同。包括信用债在内的债券的二级市场投资本身不创造存款，也不创造中间业务。银行投资债券，更多是流动性管理功能，投资的力度正比于超储。从单个银行的资产配置角度看，债券不创造存款，为负债驱动，同业条线较高的资金成本和利率、高等级债券匹配度差。银行非标和债券投资没有必然的负相关系。银行在信贷投放，以及对于PPN、私募债等方面的投资可能分流部分原本的非标额度。退一步讲，信用债受127号文利多也高于利率债，年初以来股份制银行加大城投债配置明显。
后发效应持续，核心资本补充有对冲。“买入返售”转向“应收款项”，本质是将非标资产的会计原则“信用债”化，也将加大银行核心资本充足率压力。但后期政策层面对冲空间不小，包括近期推进较快的银行优先股发行，以及高级法试点对于高等级信贷资产风险权重释放。
127号文“靴子落地”意义更大。127号文对于银行同业规模、非标投资原则红线划定，后续银行在此领域可轻装上阵，可能导致前期较为保守的中大型银行加大同业、非标条线的投入。如1季报显示，上市银行同业负债占比为14%，扣除结算性存款，距离监管“1/3”的红线尚远。目前看127号文对于非结算内负债的定义，可能是后续将非存款性机构非结算类存款纳入贷存比口径的先行操作。虽然后期亦可能通过降准加大流动性对冲，但亦会对货币市场短期带来一定波动。
3.2、野蛮生长后精耕细作
“规避监管套利”结束，“向风险要收益”开始。买入返售项下的非标由于其较低的风险权重（20%、25%），以及相对较高的收益率（预计单一项目在7%左右，2013年年报中股份制银行整体在6%上下），可规避风险准备金等因素，形成监管套利。买入返售项向投资项回归，使得非标重新和标债回归同一起跑线。单从收益率看，非标收益率仍高于一般信用债，也对应较高的风险调整后回报。以10年国债长端为代表利率债在一定的收益率水平上风险调整后回报并不逊色非标（如在4.5%以上）。但在曲线偏陡情况下，短端利率较低，而同业负债端，错配风险也大。而对于信用债，如前所述，非标资产仍具有其他优势：1、派生企业存款。2、形成中间业务。3、项目对接便利。整体看，127号文摒除了非标投资中长期存在的监管套利，加大了银行对非标、债券、信贷三类资产优化的灵活性。而非标资产高风险对高回报的属性增加，进入“向风险要收益”时代。
投资项优化是长期趋势，利率债需求难反弹。非标发展客观上满足了地产、基建等贷款、发债限制类行业的融资需求。另一方面，通过展期方式也实现了银行贷款出表，具备资产证券化的作用，长期来看，也达到了调整银行表内信贷结构效果。利率市场化未完成前，银行负债端波动难以下降，具体到中国情况，负债端脱媒的“水涨船高”也并未到尽头。因此银行在资产端配置上“控制久期、提高收益”的意愿较为明显。当前中国银行投资项与贷款项的比例与日本、美国银行比偏低，且投资项以利率品种为主，资金配置效率不高。从海外情况看，随着债券市场发展，商业银行投资项中风险资产占比将提高。127号文强调了发展资产证券化作为现有同业投非标模式的替代作用，后续银行可以通过交易资产证券化打包，灵活调整信贷资产的收益、客户结构、期限等分布。总之，127号文本身并不会使得银行加大利率和高等级债券配置力度，银行对于利率品种需求下滑的长期趋势也不会改变。
告别野蛮生长时代，拥抱精耕细作。综上所述，非标套利时代的野蛮生长将会结束，向投资项回归将解决同业中风险和收益的定价扭曲。但短期非标相对于债券的贷款属性仍在，127号文不会使得投资项的非标消亡。银行资产端的不断优化仍将进行，随着公司债、资产证券化发展，长期看非标业务模式可能出现改变，但银行对于中长期利率债整体需求下滑难以改变。
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机构解读127号文对资本市场影响
东兴证券：解读127号文件对资本市场的影响。
[研究报告摘要]
活动：
5月16日下午，某代表团第三次会议与外管局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号文件)。127号文件的简要内容是：3360单家商业银行同业融资不得超过该行一级资本的50%，同业融资余额不得超过该行负债总额的三分之一。定义了同业业务的类型，同业存款业务的存款方仅为有吸收存款资格的金融机构。强调买卖(出售和回购)业务项下的金融资产应具有合理的公允价值和较高的流动性，出售和回购方不得将该业务项下的金融资产从资产负债表中转出。银行间投资还应准确衡量风险，并根据所投资标的资产的性质计提相应的资本准备。规定了银行间业务的融资期限，禁止接受并提供第三方金融机构的信用担保用于回购(卖出、回购)和银行间投资业务。
评论：
1.监管趋紧，非标规模下降是大势所趋。2013年3月8日起，提出商业银行金融投资非标余额应随时以金融产品余额的35%和上一年度审计报告披露的总资产的4%中的较低者为上限。2013年11月9日至2014年1月107日，对影子银行业务进行了界定，对信托理财进行了整改。还明确商业银行不得发展资金池，信托公司不得发展非标准化资金池。随后，2014年4月11日，加强了对农村中小金融机构非标投资的监管，11号文的监管极为严格，不仅规定非标资产投资(理财资金加自有和同业资金投资)的总余额不得高于上一年度审计报告披露的总资产的4%，而且规定理财资金投资非标资产原则上应达到监管评级二级及以上。此外，规定用自有或同业资金投资非标资产，原则上应达到监管二级及以上评级，资产规模在200亿以上，业务规模不超过我行同业负债的30%。最后，你对非标投资进行了限制，即只能用于小支出的支农，不能投资政府出资的平台，房地产(保障房除外)、两高一盈产业项目或产品，也不能投资带有回购条款的股权。最后，是央行5月发布的127号版本。虽然127号比传闻中的9号要温和一些，但规定更加详细和务实。从一系列政策来看，监管部门不规范整改的范围和力度都在加大。未来银行间会计科目将更加规范。将对大量非标准资产进行风险重新计量，并计提相应的资本和拨备。银行间类型的非标规模也将减少，部分企业将转向债券市场和股票市场融资。
2.会导致银行和整个a股利润下行。影响银行利润的三个方面是3360,生息资产的规模、净息差和资产质量。过去几年，银行业绩的提升主要来自规模的扩张，规模的扩张主要来自同业的大幅扩张。该行14年季报显示，净利润同比增长12%，主要是监管趋严前，不少银行坐了政策的末班车，加大了非标配置。随着未来银行间扩张的限制，银行表外杠杆收缩将导致业绩下滑。由于银行净利润占a股净利润总额的50%以上，银行业绩的下滑将拖累的利润增长
3.会对房地产投资产生直接的负面影响，也会对基础设施投资和过剩行业产生一定的影响。目前，资产负债表上的信贷应符合国家宏观政策和产业政策的要求，而非标信贷主要投资于政府融资的平台，房地产和部分剩余产业。未来不规范的萎缩，会增加这部分政策限制行业的融资成本和融资难度。一些不能走贷款渠道的平台和中小房企甚至会面临资金链断裂的风险，因此127号文件将对房地产投资产生直接的负面影响。预计房地产投资下降趋势可能贯穿2014年。如果找不到新的对冲手段，当前的股票经济格局将被打破。
4.但非标缩量会导致无风险收益率下降，间接对股市有利。近年来，融资成本和资金短缺的原因之一是不规范的大幅扩张，因此不规范的整改将抑制融资平台和房地产的融资需求，从而使银行资源更多地流向实体经济。此外，今年以来，各种宝产品的收益率明显下降，银行理财产品的收益率也下降到5%左右。目前中长期政策性金融债券已基本覆盖理财产品成本，而未来127号通知对不规范的整改将导致以余额宝为代表的理财产品收益率进一步下降，这将增加以政策性金融债券为代表的利率品种对银行的吸引力。最后，从银行的配置需求来看，非标的减少必然会增加银行配置利率债券的比例，从而进一步降低无风险收益率，增加风险溢价，在一定程度上有利于提高股市的估值水平。
中银国际证券-Strategy周报第3期第127期，3360,再次开启风险偏好下降期。
[研究报告摘要]
上周市场先涨后跌，周期性板块上涨明显。上周上证指数受周一新中国九大文章提振上涨2.08%，后劲明显不足，全周累计上涨0.76%。深成指上涨1.11%，中小板指数和创业板指数分别上涨0.26%和-2.55%。行业板块周期性资源性产品行业表现亮眼，其中煤炭、石油石化、钢铁等板块表现较好；消费品和成长股下跌，医药、食品饮料和TMT领跌。
概念板块跌幅越来越大，油气管网升级、上海自贸区和油气改革领涨。大数据、尾气处理和太赫兹领跌。
上周，银行间资本价格涨跌互现。上周，央行向公开市场投资440亿元。
货币市场利率涨跌互现，7天期银行间质押式回购利率上涨22BP，收于3.15%。国债、金融债等到期收益率大多下降，整体流动性保持相对宽松。
4月份，货币增长率略有回升。4月，M2同比增长13.2%，社会融资增加1.55万亿元。我们认为，4月份货币增长的反弹主要是由于最近两年。
的季度之交时大量表外表内的倒腾现象今年不再明显所致。4月经济数据普遍低于预期且低于3月份水平。4月,规模以上工业增加值同比实际增长8.7%,比3月份回落0.1个百分点;1-4月份,全国固定资产投资同比增长17.3%,增速比1-3月份回落0.3个百分点,房地产开发投资同比增长16.4%,增速回落0.4个百分点;4月,社会消费品零售总额同比增长11.9%,下降0.3个半分点,主要是受到黄金珠宝的拖累。
4月新增外汇占款增幅较3月有所回落。2014年4月新增外汇占款1,亿,比3月新增外汇占款减少亿。2014年1-4月累计新增外汇占款8,亿,为2010年至今新增外汇占款第二低。5月份之后人民币汇率和升值预期基本保持平稳,预计5月新增外汇占款规模与4月份相仿。
1-4月国企利润增速有所提高。1-4月国企利润同比增长6.5%,较前3月的3.3%增长3.2个百分点,其中利润增幅较大的行业为建材、汽车、施工房地产等;利润降幅较大的行业为化工、煤炭、轻工、纺织等。
央行等五部门发布规范金融机构同业业务通知(127号文)。文件逐项界定并规范了不同类型的同业投融资业务,并将实施分类管理。我们认为127号文对短期市场最大的冲击在于信用风险上升,从而带来市场风险溢价的上升和风险偏好的下降。
上周美国经济数据大多乐观。美国4月政府预算盈余1,069亿美元,略低于预期的盈余1,140亿美元,表明联邦政府走上削减年度赤字的正轨;美国4月PPI同比上涨2.1%,录得一年半来最大月度涨幅,好于预期;美国4月CPI同比上涨2.1%,录得近一年来最大涨幅,显示出通胀压力温和上升;美国5月10日当周初请失业金人数录得七年最低值。
上周欧美股市。上周美国三大股指涨跌互现,道指下跌0.55%,纳指上涨0.46%,标普基本持平;欧洲三大股指亦涨跌互现,上周英国富时100上涨0.61%,法国下跌0.47%,德国DAX上涨0.5%。
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