与此同时，世界主要经济体的利率也出现了一轮特征性变化。看右边的图片(图2)。蓝线是美国债券的收益率，黄线是欧洲债券的收益率。1月底2月初，上升中心有一轮抬升。
与此同时，股市整体估值承压。特别是，长期增长资产正在引领全球主要市场的调整。看左图(图3)，我们用纳斯达克去掉S&P，拐点几乎出现在1月底2月初。换句话说，与这部分价值资产和周期资产相比，成长型资产下跌更快。看右边的图片(图4)。这是我们的创业板，除了上面的指数，和它的拐点几乎出现在类似的时期。
大宗商品价格上涨，利率上升，股票估值承压，成长型资产引领调整。这是我们去年框架中的一个词，“恢复交易”。当时我们做了一个解释，什么是回收交易？假设未来整个经济会逐渐好转。此时，随着名义增长预期上升，大宗商品和利率的中心将上升。随着整体资本成本的上升，长期资产将失去整体。
那么仔细想想，这轮复苏交易是怎么来的？这可能是一个仁者见仁，智者见智的过程。我个人更倾向于一种解释，这与本轮全球疫情的拐点有关。
你看，左边这个是世界上新确诊的(图5)，差不多1月中旬以后出现了一个非常明确的转折点。截至2月底，全球新增确诊病例较1月初下降50%以上。右图是美国的数据(图6)，几乎下降了70%以上。因此，随着本轮“走出疫情”假设的加强，名义增速预期逐渐上升。此时商品价格上行，带来利率上升，进一步将股票风格引向另一种风格。
如果按照这个逻辑，我们不难理解，为什么从3月初开始，回收交易就出现了回笼周期。一个很重要的背景是全球疫情的趋势已经反复，被称为“第三次疫情”。从2月第4周开始，全球新增确诊病例开始回升，几乎一路回升40~50%(图7)。法国和德国在3月中旬之后都在部分地区重新进入封锁管控，对全球资产定价预期带来了非常大的影响。所以主要资产交易出现了回撤，比如原油价格下跌，利率徘徊在1.6和1.7的位置，全球科技股在这个位置稳定了一轮。
如果从这个框架来理解，复苏交易的回撤很可能是阶段性的，至少有一个积极的信号：本轮疫苗接种积极的经济体，如英国、美国、以色列和阿联酋的疫情基本没有反弹。如果我们认为第三波疫情反弹是一个阶段性的过程，那么本轮复苏交易的回撤并不代表一个中等周期的高峰。
但说实话，市场对这一点有不同的理解。
看右边的图片(图8)。蓝线为原油价格，黄线为中美欧PMI平均值。历史上，基本上每一轮，两者的拐点都是相关的。人们认识到，经济环比现在已经站在了顶端，如果从这个角度来看，它的性质将完全不同。
这也是我们想和大家分享的第一个问题。目前大规模资产的预期站在十字路口，有两个方向。一个方向是，我们相信经济会进一步从疫情中走出来，变得更好。此时经济没有问题，企业利润也没有问题，债券的压力还没有结束。那么问题在哪里呢？问题是，随着经济的进一步好转，政策会逐渐收敛，而随着利率的上升，股市的估值会有压力。这是第一种情况，压力在分母中。
相反，还有第二种情况，那就是经济现在处于链条的顶端，未来经济会变得更糟。在这种情况下，政策不会太紧，利率上升空间不大。例如，国内利率现在可能处于最高水平。在这种情况下，你不必担心股市估值。估值的压力应该在缓释的边缘，压力主要在于分子。
显然，这是当前大规模资产隐含的两个基本假设，我们可以将其理解为一个预期的“十字路口”。
第二部分：长缓坡。
接下来我们来看第二个问题，你对未来的经济有什么看法？
我们来看看经济数据。年初以来的数据相对可以接受。比如工业增加值高于卖方的一致预期。截至2月，已连续第四个月环比回升，整个工业板块仍在加速。但请注意，如果将行业分为上、中、下游，会发现上游矿业和下游公用事业表现一般，工业数据越强，制造业越强。去年基数比较低，我们基本上做不了正常的调查。但如果以2019年同期为基数，今年前两个月制造业增加值年均复合增长率为8.4%。8.4%是什么概念？过去我们的工业增加值和制造业增加值每个月增长5-6%还不错，明显偏高。
为什么制造业更好？仁者见仁智者见智是另外一个问题。我个人比较喜欢的一种解释是出口更好。看左边我们出口和制造业的整个节奏(图9)，从去年二季度开始基本上完美重合。二季度开始，三季度加速，四季度达到高位，今年一季度激增。这也是我个人判断中国经济的经验之一。从某种意义上说，它对出口极其敏感。在好年景，经济一般不会太差。其中，出口是制造业非常重要的驱动力。为什么出口好？很多人可能会想到基数，但我告诉你，基数不是重要原因。年初以来，中国几乎所有周边国家和地区的出口都达到了较高水平，包括越南和韩国的制造中心。
1月和2月的数据我们就不说了。看右边的图片(图10)。越南3月份的出口达到40%以上。我们拍这张照片的时候，只有前15天的数据。韩国3月份出口16%，比1、2月份进一步提升。全球贸易流动办公室
在供需两旺的状态。这个原因到底是什么？欧美经济的恢复是很重要的一个背景。这是全球制造业的一个PMI（图11），2月份还在继续上冲。关键是未来，未来我们怎么看外需的走势。我倾向于觉得全年外需可能都不会太差，其中一个很重要的原因，也是被很多研究者所忽视的，就是疫情之后经济的特点。疫情之后的经济，本质上不是一个传统的复苏期，以往经济危机，金融市场最发达的国家出问题，二三十个国家，其他国家都是被动波及的。但这一次是疫情，200个国家被砸到底部，它有很强的同步性。这里面有一个特点很容易被忽视，那就是“供给约束的逐步放开”。
大家想一下去年的中国经济，比如说电影院，刚开始的时候不能开业，后面可以开业了，但是你隔两个人坐一个位置，再后面隔一个人，到这个春节基本上可以去挨着坐了。所以去年的中国经济，虽然驱动力不一样，比如二季度必须消费品，三季度可选消费，四季度设备类进一步起来，但是总的经济数据基本上每个月都在改善，它其中很重要的一个背景就是，供给约束是逐步打开的。
大家想一下今年的海外，在某种意义上，它相当于滞后半个身位的中国经济，比如说英国，它在2月22号已经制定了一个完整的计划，3月份、4月份、5月份、6月份，分阶段地放开经济的管制。如果管制是逐步的放开的，经济就不会是一个陡斜坡的上升。如果你再考虑到疫苗的接种是逐步的，全球每一阶段都会有几亿人被释放出来，整个经济的海外的经济的恢复是一个长缓坡，这个会带来外需的不同特征。
去年下半年，我们已经做出了一个判断，今年可能是全球贸易共振，但是我们当时对出口的预期还没有太高。今年年初的数据显示，出口比想象的还要好，而且这一点混淆在整个基数里面，是很容易被忽视的。大家想一下，如果今年全年的出口达到12-15%，去年的基数并不低，特别是下半年；去年全年的出口增速接近4%。如果今年的出口增速能到一个双位数，今年就是一个贸易大年（图12）。
大家看右边这张图（图13），这是出口和经济景气度的关系。我们刚才也提到了判断中国经济的经验，你可以把它简单分为两个板块，一块是制造业，由外需去决定，一块是建筑业，由广义财政去决定。中国经济的一个特点是，出口好的时候，经济一般都不会太差；出口差的时候，经济一般都不会太好，要么放开地产，要么压地产拉基建。由于今年外需的强势，我倾向于认为属于前一种情形，全年的经济压力可能都不会太大。
第三部分：减速带
但是有一个因素，我是偏谨慎的，这就是流动性。在某种意义上，它是整个资产定价方程的一个减速带。首先，我们聊下全球流动性。
大家看左边这个图（图14），是美债的经验周期，基本上3~4年是一轮，每一轮低点的时候差不多1.5左右，高点的时候3~4。大家看这个位置，如果没有这一轮疫情，它差不多也是2019年底在1.5这个位置开始反弹的；而目前恢复到了1.5、1.6，也只是恢复到了每一轮经验周期的低位。所以我们倾向于，它的上行还在前半段。
利率本质上是名义增长来决定的，右边这张图（图15）是美国国会预算委员会所做的美国潜在名义GDP的走势。大家看他画的产出缺口的闭合时间，如果是按照这个趋势，至少在未来几个季度，美债收益率大的趋势还是震荡上行的。从过去15年的经验来看，全球利率具有同步性。过去15年几乎只有一个时段是背离的（图16），即2017年到2018年，那一轮我们主动去杠杆，叠加美国特朗普减税。但即使是这样一轮背离，我们的利率领先见顶也不过是三个季度左右，这意味着，至少在美债上行前半段，利率可能依然面临着全球平台中枢位的压力。
右边这张图就是利率和股票之间的关系（图17），我们很多人可能会觉得，利率和股票之间关系我也观察过，它的相关性没有那么高啊。大家不要看股指，如果你单纯看分母部分，就是估值，你会发现它和全球利率中枢大致是负相关的关系，特别是全球定价具有可比性的资产，它和美债收益率基本上是负相关。所以，如果全球流动性最宽裕的时候过去，会带给资产定价一个压力。
另外一点是国内的流动性，今年是稳杠杆的年份。去年宏观杠杆率上行24个点，今年要控制在基本稳定（图18）。宏观杠杆率就是你的总负债比上GDP，目前市场对GDP的中性预期9~9.5%，意味着整个名义增长差不多在11~12%，货币供应增速理论上不应该高于这个数字，或者至少不应该明显高于这个数字，全年的货币供应还是存在一定的压力的。
除了货币政策，我们还有金融政策。货币政策就是多少钱放出来，金融政策就是哪些领域是政策相对不太合意的。金融政策三个敏感点，房地产、地方融资、影子银行，分别代表着居民杠杆、政府杠杆和企业杠杆，我们倾向于认为，今年这三个领域的政策相对都会偏紧。
除此之外，流动性还有一个领域，目前依然看不太清楚，那就是粗钢去产量对于价格因素的影响。今年工信部已经明确提出粗钢产量全年要同比下降，但今年又是一个名义GDP扩张的年份。大家知道，粗钢下游很简单，就是建筑业加上机械加上汽车，差不多占7成以上。如果我们根据第二产业名义GDP，大致可以测算它的表观消费量能有多少。表观消费量等于产量加进口减出口。如果是产量负增长，带给价格什么样的影响？目前看不特别清楚。这可能是后续流动性的一个变数。一旦存在一定的价格影响，可能导致流动性进一步的易紧难松。
第四部分：斑马线
刚才我们的观点无非是两点，第一点，我倾向于全年的经济压力都不会太大；第二，对流动性偏谨慎。无论是从全球流动性，还是从国内流动性来看，目前整个逻辑以及影响都还没有完全呈现。这就是我们去年底所用的一个词，叫“顺风逆流”。
去年底的时候，主流自上而下的研究或多或少都指出了这一点：今年经济还可以，但流动性收敛，压低估值，需要放低收益率预期等等。但是这个在去年年底没有形成很大的波澜，是因为过去两年，分母对整个资产定价方程来说一直是一个正贡献的存在，分母一直在扩张，导致估值一直在扩张。某种意义上，对整个资产定价方程来说，估值是不起到提示风险作用的；甚至相反，它会有一个“斑马线效应”。
我刚才讲了三个比方，十字路口，长缓坡，减速带。接下来是第4个比喻，斑马线。什么是斑马线？
有一位经济学大师叫詹姆斯·莫里斯，他在90年代到中国，有一次在西安，他就问一个问题，说在中国为什么有斑马线？得到回答说斑马线是行人过马路用的，国外不都有吗？莫里斯说但是在很多地方，斑马线附近，车是让着人的，我发现这里车并不让人，要斑马线有什么用呢？但是经济学大师毕竟是大师，过了几天他就想明白这个问题了，他说我想明白了，斑马线是起到一个路径指向的作用，想过马路的人都会朝斑马线附近去集中，人来的多了，就把车给挡住了。
大家不要小看这个例子，我曾经反复琢磨过，这个是非常深刻的，包含着信息经济学、制度经济学很多很深刻的道理。估值这个事情，在过去两年利率中枢下行的周期，它在某种意义上是作为斑马线的存在，风险偏好高的资金都会朝斑马线资产去集中，资金集中到一定程度，就把估值调整的风险给挡住了。
从这个意义上看，大家想一下，这一轮改变的到底是什么？它在某种意义上改变的是一个斑马线规则。过去10年A股大概只发生了两轮系统性的估值扩张，一轮是2014年到2015年，一轮是2019年到2020年，这两轮都发生在利率中枢的下行期。一旦预期改变，在斑马线效应之下，市场会产生另外一个逻辑的传递。
有很多人一直问我一个问题，利率对于市场估值有那么大的影响吗？如果说有，它对于每个行业都有大的影响吗？比如我这个行业我就是卖什么什么产品的，我跟利率有什么关系？
但是大家要换一个角度想一想，利率在某种意义上只是一个斑马线。前期利率下行周期中，已经取得收益的资金，前期错过这轮节奏的资金，以及绝对收益者，大会大家都会朝新的斑马线集中，人来得多了，在某种意义上就把估值的继续上行挡住了。从这一点上来看，至少在这轮周期中，整个资产定价环境已经不太可能再回到2019~2020年的状态。
这意味着对今年的整个资产定价环境来说，它对应的整个收益机会可能会偏窄。一方面，盈利在继续提供支撑，这是整个定价很重要的支撑因素。另外一方面，流动性和估值再形成一个压力。市场在某种意义上需要在二者之间寻找一个均衡。
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