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(原标题：惠山错过债务危机后首批奶粉新政策)

债务

问题还没有解决

惠山乳业

在业务层面遭遇挫折。8月3日晚，国家美国食品药品监督管理局宣布，来自22家企业的89款婴幼儿配方乳粉产品通过注册申请。当名单上的乳企庆祝注册时，因债务问题被外界称为关注的惠山乳业却未能上榜。业内猜测，惠山乳业的资金水平问题可能影响了奶粉配方注册申报。有分析指出，惠山乳业的资本之火不会烧到业务层面，惠山乳业很快就会出现在下一个榜单上。

不在名单上

根据国家美国食品药品监督管理局公布的名单，在89个配方系列中，国内市场的主要乳企，如蒙牛(雅士利)、北门美、贺飞、君乐宝、健和集团等。以及国外品牌惠氏、弗里斯兰、雅培、美赞臣等。均成为首批获批企业，其中外资企业5家，内资企业17家。

在这份榜单中，国产奶粉数量以压倒性优势成为最大赢家。专家表示，这说明国产奶粉是

新郑奶粉

有高度的关注度。关于国家相关法律法规，国内企业的积极响应也体现了通过新政改变行业长期劣势的愿望。但由于外资对政策不熟悉，持观望、犹豫态度，除了大型外资企业率先申报外，其他企业仍可能尝试获得获批资格或观望行业趋势。

北京商报记者发现，通过申请的企业几乎囊括了国内多家知名乳企，但此前遭遇卖空、停牌的惠山乳业却不在其中。惠山乳业发言人赵鑫表示，惠山乳业没有出现在第一批名单中，因为企业上报的时间晚于第一批公布的，惠山乳业通过的名单可能会在9月或10月公布。但是赵鑫说是R&D部门的同事操作的，他也不确定。

据了解，惠山乳业旗下拥有惠山金皇后、惠山5A、惠山红礼服、惠山高级礼服等奶粉产品。

受债务问题影响？

对于乳业巨头来说，惠山乳业的奶粉没有进入榜单。有分析人士指出，这可能与此前的债务危机有关。3月24日，惠山乳业股价暴跌85%，市值蒸发322亿港元(约合人民币285亿元)。随后，公司接连遭遇债务危机。对于债务危机是否影响惠山乳业配方注册进度，赵鑫表示，两者没有关系。

另一位业内人士表示，未能进入榜单可能不是企业自身的原因。惠山乳业有自己的工厂和牧场，产品质量受到严格控制。金融危机不会影响产品质量。奶粉配方注册制度的实施增加了相关部门的工作量。第一批名单获批虽然可喜，但并不意味着后续名单含金量不高，未来还会有第二批、第三批名单公布。

资深乳业分析师宋亮表示，惠山乳业未能成为首批通过检查的企业。惠山乳业这次报了一大批品牌，希望向其他企业学习，所以没有出现在第一个名单中。宋亮指出，从现在开始到年底，名单会不断公布，并不是所有企业都想通过第一批，因为每批的检验标准都是一样的，只辉山最新消息要明年1月1日前完成注册即可。

加快重组

在惠山乳业的公告中，最新消息显示，公司委派德勤咨询(香港)有限公司(法务会计师)(以下简称“德勤咨询”)对公司担保情况进行调查。公告显示，7月21日，德勤咨询被代表独立董事委员会的法律顾问长盛国际聘任为独立法务会计师，对集团主要经营子公司2016年10月1日至2017年3月31日期间的银行余额、主要银行账户的银行交易及集团提供的担保进行调查，以了解主要经营子公司的现金及担保状况，以及主要经营子公司的资金流向和银行交易情况。

此前有报道称，惠山乳业的债务重组拟将集团及部分实体的业务或资产进行打包，注入在中国设立并由公司全资拥有的中间控股公司，将导致公司被部分境内债权人、境外债权人、现有股东及管理层持有。

惠山乳业稍后宣布，杨凯已委任深圳市福海殷桃资产管理有限公司为债务重组顾问，负责就设计集团及杨凯所属公司可能的整体债务重组安排提供意见，并协助债权人制定及商议可能的重组方案。

狂泻逾90%！辉山乳业创史上最大跌幅

我们认为这个估计是保守的，因为：

注1:种植园建筑的个人防护设备未具体披露。我们按照饲料加工厂和种植园建设成本的2: 1的比例进行估算，因为我们认为加工厂需要的资本支出将高于种植园的棚子、仓库和办公场所。2016财年，种植园没有扩建，因此很可能不会有新建筑。因此，2014和2015财年的成本分配为45%，2016财年仅为10%。根据公司公告，2017财年上半年，公司将减少种植面积9万亩。如果公司考虑这种可能性，2016财年的新投资可能会进一步减少。

工厂资本支出包括PP；和土地租赁费。由于PP；e不包括土地，所以单独建造工厂的额外支出将低于其总资本支出。这为公司高估了工厂PP；支出提供了可行性，这导致对每个奶牛场的估计较低。

CIP的变化也包括工厂的变化，但我们采用的假设是所有的CIP都是奶牛场。同样，机动车辆包括牧场和非牧场作业。我们假设这一类中的所有PP；e适合奶牛场。这为公司低估分配给工厂的在建工程数量提供了可行性，这导致每个奶牛场的估计值较低。

2016财年，非奶牛场投资建设活动减少，种植园用地没有增加，沈北工厂建成，江苏工厂基本建成，加工厂投资大幅减少。2016财年，惠山完成了13个农场。根据2016财年的数据，我们计算出每个农场的平均资本支出约为1.07亿元(见下表3)，表明2016财年奶牛场资本支出的扩张可能是由于惠山的财务压力(可以看出，鉴于惠山的可疑资产和2017财年上半年现金流存在欺诈的可能性，惠山的流动性濒临危险)

辽宁政府的文件也与我们的估计一致。我们对2014年和2015年辽宁省公开可见的环境影响报告的审查发现，在许多情况下，惠山声称要建设新的牧场，其总投资与我们现金流分析确定的投资相同。报告显示，以生产原料奶为主的单个牧场总投资9000-9999万元(含土地租赁费约500-600万元)，以养殖、饲养犊牛为主的养殖场支出6400-8100万元。我们认为，惠山夸大这些报告的金额是为了获得当地官员的更大支持，并支持其审计师提供这笔资本支出。

我们的结论是，惠山每个奶牛场的实际支出远远低于我们对报告支出的估计。

我们咨询了两位中国奶牛场专家，了解牧场的建设成本，从而帮助估算惠山奶牛场的实际建设成本。我们提供了调查人员对该公司首次公开募股后建造的七个奶牛场进行调查的照片和视频。专家A认为惠山每个奶牛场最高成本只有6000万元(假设3000头牛)，专家B认为这类牧场最高成本只有3500万元。根据我们对奶牛场建设成本的估算，惠山奶牛场上市以来的平均资本支出被夸大了约三分之一到一半以上，即2900万到5400万元。我们估计实际建设成本比PP低很多；e .通过支出分析计算的成本由一家IPO后牧场的经理、一家目前正在建设的牧场的建筑承包商以及另外两家IPO后牧场的投标文件证明。

估算牧场建设成本的常用方法是估算每头牛的预算。我们的专家根据低、中、高三个质量标准，对中国2500个奶牛场的合理建设预算进行了估算。(概算见附录1)。根据标准，每栋建筑的估计成本如下：

与“会展牧场”邓石堡牧场相比，这些农场的成本更高。我们指的是“展览牧场”邓石堡牧场和八家子牧场。这些牧场的建设标准比我们调查的其他牧场要高得多。惠山从宣传资料和投资旅游方面介绍了这些牧场。邓石堡被誉为拥有最先进乳品设备的最佳牧场。因此，很难证明其他较小的农场可能与它们具有相同的成本结构。截至2016年9月，根据环境影响报告书和敦石堡牧场游客中心的标志，该牧场总投资9990万元，可容纳6950头，是IPO后建成的其他牧场的两倍。

据我们测算，在《辽宁环境影响报告书》的支持下，惠山报告每3000个奶牛场成本在9000万元至9900万元之间，每个奶牛场的消费支出在3万元至3.3万元之间，而一个4000头奶牛场的支出在6400万元至8100万元之间，相当于每头奶牛1.6万元至2.03万元。

我们的专家认为，我们调查人员走访的IPO后牧场的建设质量和建设都不算高端。根据这些牧场的设备，这些牧场充其量是中等标准。专家A认为新建奶牛场建设成本上限估算为每头牛人民币(一个3000头牛的牧场成本为6000万元)。专家B说：“从图片上，我可以告诉你，这些牧场建造起来非常便宜。”每块牧场最高支出3000-3500万元，每头牛成本约1.2万元。

非挤奶奶牛场上限估计是每人元，下限是每人元。专家a认为，由于缺乏自由通风系统，小屋又作为小牛或干牛场(没有挤奶设备)，在存栏率高的情况下每头牛的成本只有几千元。

我们的调查人员证实，估计的建筑成本远低于我们对报告金额的估计。在新建的辽宁惠山乳业集团沃牛氏()牧业有限公司牧场经理的讨论中，牧场容量为3000头奶牛，位于李家宝()。我们了解到，虽然它作为“干牛”和“小母牛”牧场运营，但尚未完全运营。挤奶设备的交付和安装已经推迟。正如2015年9月的卫星图像所示，牧场建设接近完成，我们发现这个漫长的时间的延迟令人惊讶。

在我们的调查中，发现这并不是唯一一个在建设后延迟“运营”并在挤奶室建成和/或所有必要的挤奶设备安装之前停止的挤奶场。这个发现很重要，因为它意味着PP；E的实际资本支出与现金流分析得出的资本支出增量较大。然而，为了保守估计，我们没有

牧场仍处于建设中期阶段的发现，促使我们进一步讨论建设成本。一名牧场经理透露了建筑成本，根据这个牧场经理的说法，到目前为止建造的物理建筑只需2000万元，当所有与挤奶相关的设备（如厅，冷藏，测试等）安装和牧场作为一个挤奶牧场开始运营，总成本仍然只有约4000万元。

如果我们为预付土地租赁增加约576万元，总额增加到4576万元，几乎等于IPO招股说明书“募集资金使用”中规定的平均成本。然而，这个数字仍然不及报告给辽宁环境保护局的项目总投资9620万元的一半，也相当于我们对辉山报告的平均支出进行估计的一半。

沈阳市郊建设初期的一个牧场的建筑工人证实了我们对实际建筑成本的估计。工人证实，该地块将建设一个约200亩的辉山牧场，计划容纳3000头牛。它将包含办公室，宿舍，牛棚，生产设施等，据描述，该牧场将根据IPO后的标准进行设计，使用混凝土和钢结构。根据其项目内容，该牧场不包括土地和挤奶设备的建筑成本约为3000万元。即使再增加2000万元或更多的乳制品生产相关设备，总额仍接近其环境影响报告中公布的典型建造成本的一半。预计建设成本约为我们对辉山报告的平均支出的8900万元的估计的一半。

招标文件

IPO后，辉山2个牧场的招标文件亦支撑我们对牧场实际建设成本的估计。辉山不时发出邀请承包商投标新建筑项目。以下是2014年发布的为辉山的子公司辽宁世领自营牧场有限公司沈阳石山子建设3000头奶牛场。在平方米（410亩）的牧场建设面积约平方米，这将是辉山最大的牧场。报告的建设成本估算只有3000万元。

招标文件包括外墙，砖，钢和合金钢，建筑材料，防火墙，管道和废水排水系统，通风，空调，照明，围栏，牛床施工，沉淀池，厌氧反应器，以及冷库，饲料设备，疾病预防检测设备。招标公告还包括一份说明，即“由于项目所需的设备和材料范围广泛，要求不是一一列出，项目的具体细节可能有所不同。”

这期间的另一份招标文件，是当时的辉山子公司辉山投资富裕沈阳牧业有限公司的4000头养殖场。建设面积6.5万平方米，预计建设费3500万元。作为肉牛养殖场，设计应该没有挤奶设备，因此建造成本将更低。这个牧场项目很重要，因为它是四个肉牛牧场转移至未披露关联方的其中一个，从事养牛牧场和屠宰，营销，牛肉和小牛肉销售。

这4个牧场建成后，随后转移出集团的控制，他们可能不会出现在每个报告期内公司运营的标准化牧场数量的总数中。然而，它们部分地解释了辉山的资本夸大之说。如下所示，即使四个牧场总计1.4亿元，也只是新牧场建设所带来的总资本支出差额的一小部分。

我们估计，辉山牧场资本支出夸大额高达16亿元。

在IPO之后开始或完成的32个牧场中，我们通过实地考察发现，大多数牧场是为更新设计而建造的。其中之一是规模更大的登仕堡牧场，将建成一个更复杂的设计。我们认为其报告的建设成本为9990万元，有可能是准确的，因此我们将其从资本夸大部分排除。登仕堡的标志还表示，其投资总额为1亿元。因此，我们计算了31个牧场的成本差额，这些牧场建立在新的“标准”之上。下表总结了估计范围及其资料来源。

利用这些成本估算范围（6000万元）的上限，31个新“标准”牧场的建设资本支出夸大了8.93亿元。由于这是牧场成本估算的上限，8.93亿是我们对奶牛场资本支出夸大的低端估计。

乳制品专家B的估计数更接近施工招标文件中提供的人民币3000-3500万元。使用他的高端估计并应用于所有31个牧场，资本支出夸大估计为16.68亿元。辉山一牧场经理提供的关于牧场成本的第一手资料的估计可能更接近真相。牧场经理的成本报告每个泌乳奶牛场为4000万元，同一土地非奶牛租赁成本为2000万元，估计总资本支出夸大至16.68亿元以上。

如我们的现金流分析的假设所述，当数据没有明确披露时，我们在估计中采用了保守假设，因为奶牛场实际资本支出可能膨胀得更多。

新建且未完工的牧场令资本支出存在更多问题

几个未完工的牧场情况再次导致我们对公司迄今为止部署的资本支出总额表示质疑。它还表明公司在一个低迷的市场/或面临现金流问题时，过度建设将阻碍这些项目的完成。

根据我们的调查人员与辉山二道河子牧场（WufengDairyErdaoHezi）这个IPO后标准挤奶场的工作人员进行的讨论，该牧场于2014年中期开始施工，2015年停产。同李家堡牧场一样，二道河子目前养殖着非挤奶奶牛。在非常寒冷的天气中，软侧壁也被降低以减少交叉通风。据我们咨询的一个专家称，在试图以此方式保暖时，将面临湿度、有破坏性影响的氨和病原体增加的风险。

辉山五峰阜新牧业有限公司[WufengDairy（Fuxin）]Xintun农场#2也被设计为一个容量为3000头的奶牛场，我们的调查员于2016年11月考察了该牧场，并与其员工交谈。该牧场于2014年中期开始施工，有限作业于2015年3月开始。现场工作人员解释说，该牧场只是用来饲养小牛，大约2000头。该牧场不做任何挤奶工作，因为设施不完善，亦未安装设备。他们预计该牧场将于2017年开始供应牛奶。

辉山董事局主席通过未披露的关联方交易，至少窃取1.5亿元资产

通过未披露的关联交易，我们估计辉山董事局主席杨凯至少窃取1.5亿元资产。2014年12月（IPO一年多以后），辉山将一个至少有四个乳牛牧场的子公司转让给一个未披露的关联方，可以肯定的是该关联方是杨主席的代理人。基于对牧合家员工的访谈和对公开文件的分析，我们估计这些牧场价值1.5亿元。牧场价值可能高于我们的预估，因为还有可能包括牛群在内。

我们认为杨主席打算利用股东资金以支付建设牛肉牧场，然后将其转让给他自己。从2011年开始，中国牛肉价格上涨速度快于牛奶价格。2014年初，即使牛奶价格大跌，牛肉价格仍在上涨。鉴于中国牛肉的需求达到峰值，而生产量低于需求。对于一个拥有小牛和小母牛的大型奶牛场来说，这绝对是一个好消息和一个好机会。我们今年秋天通过采访牧合家的员工了解到，该牛肉牧场为杨凯所拥有的牛牧场公司，至少自2013年起该公司计划进入屠宰和牛肉销售和分销业务。

杨主席和他的妻子拥有辽宁牧合家牛亚科技有限公司（牧合家），正如下面解释，牧合家通过代理人从辉山收购至少四个牧场。牧合家在两年内多次更换名字，我们认为这是企图掩盖其不正当交易（也有可能是其他原因）。下表显示了该公司相当怪异的频繁更名状况：

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