【摘要】本文来源于21世纪经济报道，原发表于2004年12月6日。作者是何晴和段小燕，原标题是《中国版“巴林事件”：中航油巨亏幕后调查》。
12月1日，中国航油(新加坡)有限公司(以下简称中航油)通过SGX宣布，公司正在寻求法院保护，以避免被债权人起诉。此前，该公司在衍生品交易中亏损5.5亿美元(约45亿元人民币)。
连日来，CAO遭受巨额亏损、陈久林总裁被停职审查的消息成为全球金融界的焦点话题。业内称之为中国版的“巴林事件”。
陈久林在法庭陈述中表示，当其首次进入期货石油市场时，CAO获得了相当于200万桶石油的巨额利润。它被如此巨大的利润所驱动，以至于它会越陷越深。
“我希望失去一个曹参唤醒国内对石油和期货风险的认识目前，国内对这一点的认识过于片面。”一位从事石油系统金融风险监测的人士对此事反复感叹。
在巨大的损失之后
根据最新消息，CAO已清空2600万美元的营运资金，包括1600万贷款和来自贸易交割方的680万资金，以交付保证金和处理衍生品。
根据法院文件，目前从各银行收到的贷款总额为2.47亿美元。要求偿还债务的债权人包括曾经向CAO借款1.43亿美元的三井财团、要求偿还3300万美元的银行，以及该集团1600万美元的石油贸易债务。此外，巴克利投资集团要求偿还2600万美元，银行要求偿还1100万美元，银行要求偿还260万美元。
在这些讨债银行中，伦敦标准银行的态度最为严厉。该行已向法院提交文件，声称如果CAO未能在12月9日前还清该行1440万美元贷款，则将CAO告上法庭。
分析人士认为，如果这些银行债务没有及时偿还，可能会导致一些银行自身的资金链出现问题。
据新华社报道，陈久林在11月29日向新加坡高等法院提交的宣誓书中表示，母公司在向市场募集资金时，就已经意识到CAO的巨额亏损，这可能构成内部交易。
10月20日，CAO的母公司出售了15%的股份，从市场上筹集了1.08亿美元，由德意志银行承销。这次集资是母公司拯救CAO的救命贷款。
母公司急于在新加波出售股份的一个重要原因是，国内的外汇控制需要审批才能汇入大量的外汇，审批需要时间，远水难救近火。
记者转身联系了CAO的一位内部人士，该人士表示，母公司准备与新加坡国有控股公司淡马锡共同投资1亿美元拯救CAO(彭博社报道称，集团和淡马锡将各出资50%)，但这笔资金尚未入账，只是初步意向。
根据记者获得的最新消息，淡马锡出资5000万美元的前提是，CAO应与债权人达成协议，并在审查重组方案后。
至于巨额亏损的细节，该人士表示，CAO在公告之前就已经知道巨额亏损存在的事实。“但当时的损失金额可以控制在曹参所能承受的范围内。如果当时止损及时，那绝对不会至于申请破产保护的现场，CAO什么都没做。”对于其他内幕消息，该人士拒绝透露。
“曹真是太聪明了。从20万开始，到事发前几十亿资产的发展，从贸易公司的发展到中国石油行业第四大巨头，我们付出了太多的辛苦，但一切都在一夜之间消失了。”这时，他的话已经让我哽咽。
一位接近真相的人士透露，CAO巨亏的原因是，去年下半年国际油价在40多美元时，卖出了大量看涨期权，没有制定有效的风险控制机制；随着油价上涨，CAO并没有及时止损，而是不断追加保证金，最终导致油价攀升至美元/桶时缺乏资金支持，被迫“平仓”(注：空头头寸为期货术语，指账户亏损已经超过账户内原有保证金，即账户内保证金为零甚至为负，此时交易所有权迫使账户内所有仓单平仓)。
“因为很多期权都是用信用证支付的，当信用证到期后，就要面临巨额透支带来的还款压力。一旦无力偿还，申请破产保护是必然的。”一位同事对此感到难过。
原因是什么
事实上，无论是从国家政策还是CAO的内部财务风险控制机制来看，CAO都不应该面临这样的命运。
上海傅园企业管理咨询有限公司总经理刘涛表示，按照中国现行制度，只有7家央企被允许在国际期货市场从事期货交易的套期保值(CAO不在其中)。“CAO这次的失败完全是因为其投机性的盈利交易，而仓单数量大，方向反了。再加几个重罪，死的也难。”。
除了这一层，只有CAO内部有严格的金融风险控制机制。
根据CAO内部规定，损失在美元以上的交易应提交公司风险管理委员会评估；累计损失超过美元的交易必须经总裁批准后才能继续；任何导致损失超过美元的交易将被自动平仓。CAO有10个交易员，也就是说最高亏损限额是500万美元。
“但是，由于CAO在去年底采用了卖出看涨期权的交易方式，这种交易方式不盈利但风险很大，一旦油价违背CAO的预期，CAO面临的风险就会成倍增加。”一位期货资深人士告诉记者。
他认为，出售看涨期权是风险最大的金融衍生品。目前，国际公认的美式期权规定，持有看涨期权的交易者在行权期前可以在规定的行权价格内以任何时间和任何价格行权。如果他不行使权力，损失的只是押金；相反，出售看涨期权
易方则随时可能被迫承担因交易对手行权而产生的损失。所以在国际上除摩根大通等大投行、做市商外很少有交易者敢于出售看涨期权。“另外当中航油发现方向做错后，也没有买入看涨期权以对冲风险，减小损失，这点令人十分不解。”该人士分析认为，是不是因为仓位过重，造成后续资金不足就不得而知了。“如果中航油后续资金充裕，它的损失应该不大，可能就是一点保证金而已。”但真相究竟如何，中航油为何在行权价位前没有及时止损就只能等到新交所及集团的报告出来后才能了解事件真相。”
有知情者分析，中航油去年的年报之所以如此漂亮（2003年年报盈利5427万美金）可能是因为在去年下半年它们收取大量的期权保证金，从而增加了投资利得，“去年种的苦果今年就成为了致命的毒酒”。
对此，中航油方面表示不会在调查结果最后出来前发表任何评论，但他承认中航油违规从事了油品投机交易。
中航油自1990年代在陈久霖率领下取得了非凡的成就。从一家小型贸易公司发展到中国石油业的第四大巨头。
“他们可能想拥有更大的成就，希望得到更快的发展。不论国家还是企业，其发展的最初阶段必然是快速的、跳跃的；可是当进入一定阶段后，跳跃式发展就不可能了，这个阶段国家或企业应该追求的是长期平稳健康的发展。这是真理，可陈久霖及其团队忘了。”上述同行感叹道。
他认为，中航油的10个交易员不太可能进行如此大胆的违规交易，能够允许中航油交易员违反公司粉线防范规定的必然是中航油决策层或决策层中的个别人。
石油产品市场化进程可能停滞
对于此次事件所产生的影响及其后果，很多石油业内人士都担心正在逐步推进的国内石油产品市场化进程将会由此受阻。
据刘涛介绍，自1990年代我国成为石油净进口国以来，原油进口量逐年攀升，到2003年我国的原油净进口量已达9100余万吨，而2004年这种趋势仍未改变，全年进口量超过亿吨已成定局。
可是拥有如此大进口量的中国却在国际石油定价上没有发言权，国际炒家认为油价该在什么价位，中国就得按这个价位出钱。原因是中国的原油进口大多通过现货交易或远期合约交易，而国际原油价格却是由期货市场决定。
自2001年以来，有关专家学者及社会舆论鉴于油价高涨而我国只能被动承受的现实状况，开始呼吁推进石油产品市场进程。这些呼声得到了国家发改委、国务院发展研究中心等部门机构的重视。在这些部门的组织推动下，我国的第一个石油期货品种燃料油期货已在年内于上期所上市交易。
由于燃料油期货市场反应还好，上期所官员日前在广州称该所目前成品油期货正在加紧研究成品油和原油期货品种的上市问题。
“一切进展都很顺利，几乎和预想一样。”刘涛感叹道。
可是突发的中航油事件打乱了这一切，成品油期货、原油期货的上市进程还会像预想的那样前进吗？没有人知道。
附相关操盘“时刻表”
2003年下半年中航油开始参与200万桶原油期货买卖，初期获利；
2004年一季度国际油价飙升，中航油持淡仓，录得账面亏损580万美元，为求收复失地，加大投资增持淡仓；
2004年二季度油价续升，中航油账面亏损增至3000万美元。为避免在账目上出现实际亏损，公司决定将交割日期延后至2005及2006年，再加大投资，希望油价回落时可翻身；
2004.10.10中航油的原油期货合约已增至5200万桶，油价到达历史高位，中航油面临巨额亏损；
2004.10.10中航油首次向中航油集团呈交报告，说明交易情况及面对1.8亿美元的账面损失，并已缴付了期货交易的8000万美元补仓资金，公司同时面对严重的现金流问题，已接近用罄2600万美元的营运资金、1.2亿美元的银团贷款及6800万美元的应收贸易款，上述数据从未向其它股东及公众披露；
2004.10.20中航油集团为了筹集资金支付补仓资金，透过德意志银行新加坡分行配售15%的中航油股份，令集团持股比例由75%减至60%，集资1.08亿美元；
2004.10.26－28中航油未能补仓，多张合约被逼平仓，实际损失增至1.32亿美元；
2004.10.29巴克莱资本开始追债行动，要求中航油偿还2646万美元；
2004.11.8中航油再有合约被逼平仓，亏损增加1亿美元；
2004.11.9三井\(Mitsui\)能源风险管理公司加入追债行列，追讨7033万美元；
2004.11.16另一批合约被平仓，再亏7000万美元；
2004.11.17StandardBankLondonLtd追讨1443万美元，并指如果未能在12月9日支付欠款，将会申请将之破产；
2004.11.25最后一批合约被平仓，总亏损合计达3.81亿美元，债权银行陆续追债，合计追讨2.48亿美元，该公司同时已违反法国兴业银行牵头的1.6亿美元银团贷款条款，同样面对被清盘危机；
2004.11.29陈久霖向新加坡法院申请破产保护，并指中航油集团已承诺继续支付及偿该公司还欠款，并正与新加坡政府拥有的淡马锡集团联合注资1亿美元协助公司重组，但淡马锡尚未答应；
2004.11.30中航油终止所有原油期货交易。
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案例：中航油事件
来源：小杂货店参考期货和期权投资实务教材和百度文库提供
作者：小杂货店
1.曹。位于北京马甸桥的中国航油集团有限公司，是国内所有航空公司都不敢畏惧的航油巨头。CAO的核心业务包括：负责全国100多个机场的供油设施建设和加油设备采购；为100多家中外航空公司的飞机提供加油服务(包括航空燃油的采购、运输、储存等。).
从1997年开始，作为中国航油总公司唯一的海外“贸易机构”，新加坡的中国航油开始抓住国内航空公司航油的生命线，在中国进口航油市场的市场份额急剧飙升。2001年，外购和进口航油的市场份额接近100%。
中航油(新加坡)于2001年12月6日在新加坡证券交易所主板成功上市，成为当年新加坡证券交易所上市公司中最大的集资公司。上市当年，中航油(新加坡)在2001年新加坡新上市公司营业额排名中排名第一。
2.陈九林。陈九林1961年出生，毕业于北京大学。1997年，陈受命接管中国航油(新加坡)有限公司.之后，公司扭亏为盈，在新加坡证券交易所主板上市。2003年10月，陈九林被《世界经济论坛》评选为“亚洲新经济领袖”。2004年11月30日，国航石油公司董事会发布公告，暂停陈久林新加坡公司总制片人、执行董事职务。
二、事件过程
第一阶段：危机的开始
2003年4月，中航油集团公司成为国家批准的第二批具有境外期货交易资格的国有企业，经国家有关部门批准，中航油获得中航油集团公司授权后，自2003年起从事石油期货套期保值业务。期间，CAO扩大经营范围，擅自从事石油期权交易。2003年，CAO确实正确判断了油价走势。年底，该公司的头寸短缺200万桶，从中小企业赚钱。但公司当时明显违反了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，进行了带有风险的投机交易，陈九林却毫不在意。2003年第三季度到2004年第一季度，CAO预期油价下跌，于是建立空头头寸，卖出看涨期权，买入看跌期权，危机开始显现。
(二)第二阶段：风险扩张
2004年第一季度，油价上涨，到2004年3月28日，公司潜在损失为580万美元。根据交易规则，必须增加保证金，以确保期权买方能够行使权利，但从公司账户转移资金会暴露他的违规行为。为此，陈久林采取了更为激进的投机策略，进行逐一展期，即买入之前卖出的看涨期权并平仓，同时不执行之前买入的看跌期权。为了弥补清算的现金损失，CAO卖出了执行价更高的看涨期权，增加了卖空量。
2004年第二季度，随着油价的持续上涨，到2004年6月，公司的潜在损失增加到约3000万美元。公司决定再次延长合同，将交割推迟到2005年和2006年，并增加卖空量。
2004年第三季度，国际原油期货价格创下55美元/桶的新高，到2004年10月10日，该公司的潜在损失已达1.8亿美元。CAO的看涨期权合约已经达到了5200万桶石油的巨量，是年实际进口量1700万桶的3倍多。不断补充保证金几乎消耗了CAO所有可用资金，包括原本计划用于战略投资和流动资金贷款的资金。
(3)第三阶段：失去后弥补
CAO第一次向母公司报告交易和账面亏损，是为了支付交易者的额外保证金，避免被交易对手清算的命运。中国航油集团公司本应立即停止这一非法行动，并迫使其在有利时机削减仓库
2004年10月26日、28日，CAO交易对手日本三井公司出具违约函，要求保证金，在油价高企时被迫平仓，导致CAO实际损失1.32亿美元。2004年11月8日至25日，CAO不断受到巴克莱资本、伦敦标准银行等国际投行的逼迫。截至25日，中航油实际亏损高达3.81亿美元，为1.45亿美元。2004年11月29日，在亏损5.5亿美元后，CAO宣布已向法院申请破产保护。至此，CAO巨额亏损事件告一段落。
三、案件原因
(-)第一阶段，曹参如何参与期权投机
1994年底，中国国有企业在海外期货市场集体亏损后，中国证监会等国家部委鉴于当时缺乏监管能力，禁止国有企业在海外期货交易经营。早在2001年6月，中国证监会和国家经贸委就联合颁布了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》(简称《办法》)，明确禁止投机交易。中航油的控股母公司是国有资产监督管理委员会下属的中国航油集团公司。如果严格遵循《办法》，不进行投机期权交易，就不会出现亏损和破产。
但矛盾在于，CAO的另一个身份是新加坡上市公司，新加坡上市公司应受新加坡法律管辖。即使是控股股东的意志也只能通过股东会或董事会采取决议的形式，国内的规定并没有按照法定程序体现在公司的规章中。这就形成了CAO业务类别的灰色地带：作为国有企业，不允许进入，但作为上市公司，可以合理进入期权投机业务。
(2)第二阶段，陈九林为什么没有及时停仓
2004年3月28日，当陈久林得知CAO因期权投机交易损失580万美元时，他有三个选择
择：一是斩仓，把亐损额限制在当前水平，潜在亏损由此转为实际亏损；二是让期权合同自动到期，账面亏损逐步转为实际亏损，但亏损额可能大于，也可能小于当前水平；三是展期，如果油价下滑到CAO期权卖出价格，则不至于亏损并因此赚取权利金，反之，则可能产生更大的亏损。如果选择斩仓或让期权合同自动到期，在短期内发生极可能亏损的情况下，陈久霖会面临来自市场、集团和国内监管方的麻烦。而且当时的CAO，正处于亟需市场信心支持的敏感时期。陈久霖苦心筹划的几个大项目正在齐头并进之中。这些项目包括：1、收购新加坡国家石油公司20．6%的股份；2、与英国富地合资；3、和淡马锡合作海上加油公司、南京机场项目；4、与中东国家石油公司在新加坡合作的储油罐项目……这些项目都来之不易，尤其是都可在建成后快速盈利，仅收购SPC股份一项就有一千多万美元的利润分账。如果报亏，所有这些项目都可能流产，而如果挺过去这些项目将能如期进行。
因此，陈久霖选择展期，主要基于三个原因。第一，他认为看空风险不大，他这样的依据是，在过去的21年中，即使是在战争年代，WTI原油年均价格也没有超过30美元第二，选择卖出看涨期权而不是买入看跌期权，是由于卖出看涨期权得到的期权费能够马上弥补平仓时发生的损失，而买入看跌期权的收益要到期才能实现；第三，卖出期权是在两年之后到期，到那时即使产生了一定的亏损，CAO项目的收益反过来也能弥补损失。最终，陈久霖的赌徒心理使CAO越陷越深。
（三）在第三阶段，母公司为何才知道亏损消息
在目前不少的国有企业中，存在一种与现代企业制度不匹配、不融合的企业文化，导致公司形式上建立法人治理结构，但实质上作出的决策不受制约，或者是“一把手”说了算。按照现代企业治理结构，上市公司从事高风险投资往往设有专门委员会进行风险控制。实际上，CAO也设有类似机构，并对期货交易员规定有止损数额，如果真按照公司规章执行，其损失额将锁定在数百万美元。
但在CAO这样的国有企业里，陈久霖一手遮天，股东会、董事会、监事会、经理层，四种身价一肩挑，完全是个人意志决定公司事务，所有外部、内部监管控制机制形同虚设。正是这种制衡机制的缺失，为他的豪赌提供了土壤。
（四）在第四阶段，CAO为何在高位频遭对手逼仓
在最后阶段被对手频频逼仓，事后来看，至少暴露了CAO两个方面的漏洞。
第一，中航油的风险管理存在漏洞一一中航油持仓情况暴露给对家的时间过长。西方国家的很多大型公司是实行留钱不留盘；逐日进市、每天一消，并且上报财务数据。这样交易员只能做日内或小波段交易，其对应的财务报表，也实现了最及时、最真实的更新。但中航油做的是长线盘，这等于把自己的想法全部暴露给了投机者，等着被围歼。
第二，CAO雇佣的都是外籍交易员，存在信息泄露的可能。同时，中航油找的咨询公司，名字叫做J．Aron，在中国叫“杰润公司”，是高盛下属的部门。当时高盛是欧美最大石油交易所的第一大股东。金融市场是零和的市场，CAO想杰润公司帮助自己从高盛集团那里赚钱，是不可能的。相反，对CAO了如指掌的高盛集团早就为陈久霖设下了圈套：高盛早就想要利用石油价格长期处于低位的状态，然后做多拉高，从中谋取暴力，找到了CAO这只“替罪羊”。所以在最后时机成熟时，高盛集团没有给CAO任何喘息的时间与机会，它纠集旗下与CAO有资金来往的仆从公司，联合国际金融巨鳄，对CAO进行残忍绞杀。
三、教训
1．危机管理。应对危机怎能容忍低级错误？5．5亿美元的巨亏起初5000万美元即可解围。中国航油（新加坡）股份有限公司期权投机巨亏5．5亿美元一事曝光，海内外與论哗然。当跨国经营风险凸显时，企业应以怎样的态度和措施积极应对？中国企业常显得十分笨拙和幼稚，以至犯下“低级错误”，错失补救的良机。世界著名风险评估机构标准普尔发表评论说：在危机显露之初，其实新加坡公司只
需5000万美元即可解围。中国的跨国企业没有建立完善顺畅的危机处理机制，遭遇风险时或惊慌失措或消极等待的现象是广泛存在的。在这个意义上，“中航油事件”作为防范跨国经营风险的反面教材，值得深入研究。
2．风险管理。普华永道没有将罪名直接归咎于陈久霖或该公司的中国母公司。一份独立审计报告表明，陷入困境的中航油在石油衍生品交易中进行风险越来越高的赌博，以求避免报告早期交易亏损是主要原因，可见中航油风险管理控制松懈，公司未能对它的期权组合进行正确估价。这导致了在新加坡上市的中航油亏损5．5亿美元，创下这个城市国家自1995年巴林银行破产案以来最严重的金融丑闻。
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