“327”事件原因分析[2]
“327”国债风波震惊中国界中一长这一事件可以说是中国国债众多问题的总爆发对“327”风波成因的深入分析主要包括以下几点：
首先，缺乏必要的市场条件是“327”事件的根本原因。
套期保值是期货市场的首要经济动能，期货市场的功能必须具备合适的市场背景和良好的现货市场基础：现货市场是根，期货市场是叶；现货市场是基础，期货市场是延伸。在中国，在股市清淡、国债现货市场发展受阻的情况下，推出国债期货交易的直接动因是激活国债现货市场。在国债现货市场不发达、债券结构和期限结构不合理、市场发展极不完善的情况下，利用国债期货交易推动国债现货市场的做法不可避免地存在巨大隐患。
第二，当时的中国国债期货不是真正的国债期货，其利率机制的市场化也没有形成。
中国的存贷款利率由政府制定，由政府严格控制。国债发行利率比同期储蓄存款利率高1-2个百分点，由政府在发行前提前公布。在国债价格相对稳定的情况下，不可能对冲国债的期货。结合当时通货膨胀的背景，决定对1992年和1993年发行的国债实行保值、补贴和贴息政策。但当时中国国债期货的价格主要由增值补贴率和贴现利息决定，期货合约到期价格不确定。此外，制定和公布增值补贴率和贴现利息的实际操作方法也不太科学。市场和公众根本无法对增值补贴率和贴现利息有一个正确的预期：国债期货市场实际上已经变成了一场关于增值补贴率和贴现利息的多空博弈，中国国债期货市场也因此变成了一个投机者主导的市场。
第三，我国国债一级市场狭窄，二级市场不发达，限制了国债套期保值的功能，反而为投机者操纵国债期货市场提供了条件。
1981年至1995年，我国共发行国债1亿元：1995年国债实际发行量仅为650亿元左右，其中，有保值补贴的保值券实际发行量仅为300亿元。国债发行很少，主要面向城乡居民，而大多数人把国债伪装成长期储蓄存款，很少入市交易。这种情况导致个人投资者投资少、分布分散，没有必要进入期货市场进行套期保值。因此，期货国债市场的一级市场基础在很大程度上被削弱了。国债的转让和流通始于1988年，全国二级市场直到1990年才形成。但这样一个小小的流通光环被分割到全国十余家交易所，极大地破坏了国债的流动性，增加了工厂套期保值交易的风险，反而使投机者操纵国债期货市场成为可能。
四是交易所风险控制体系和管理体系不完善是“327”事件的重要原因。
“327”违规操作成功的原因是中国国债期货交易市场分化严重，不利于政府部门的风险监管；二是由于交易所盲目追求交易量，忽视风险监管，给投机者提供了兴风作浪的空间。“327”事件的爆发，是交易所在风险监控和交易系统设计上风险防范不力的总暴露。
在金融安全体系方面：
首先，国债期货保证金比例过低放大了资金使用效果，成为期货投资者过度投机的诱因保证金水平的设定是期货-in实践中风险控制的核心，期货的保证金水平在极端情况下不得低于场外合约价格的月度最大波动幅度：当“327”国债期货风暴发生时， 上海证券交易所人民币合约面值国债保证金以500元计收，期货交易国债保证金一般为合约市值的1%； 这种较低的保证金水平与国际标准相差甚远，甚至比当时商品期货的保证金水平还要差，这无疑增加了市场对期货国债的炒作
其次，在“327”国债危机发生时，上交所采用“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法以静态保证金和前一日的结算价控制当天的动态价格波动，使得空方主力抛出数千份合约的“疯狂行为”非法变现。“327”国债在风暴发生时已成为一种接近交割的合约，“交割月追加保证金制度”在当时并未得到重视和有效实施，这是国债期货事件频繁发生的重要原因之一。
交易监督管理系统：
首先，价格限制制度是国际期货界的一项共同制度。当“327”国债期货风暴出现时，上交所并没有采取这种基本手段来控制价格波动：价格涨跌幅限制制度的缺失大大增加了对国债期货市场的投资。这一风险使得“327”国债的期货和波动幅度大大超过了保证金水平，使得市场上几乎所有的空仓投资者都在瞬间亏损，部分机构投资者被推至破产。
其次，仓位限制制度的缺失是“327”国债期货风波的重要原因：当时，期货交易国债中的仓位限制制度是徒劳的。据悉，2月23日前，万国证券公司曾持有巨额“327”空头头寸。在市场收盘前8分钟，其“327”品种的持仓量远超上限。如果上交所提前采取措施，万国证券公司不可能下几千万的巨额订单。同样，没有单一的最大限制。从2月23日月底“327”合约大量卖出的情况来看，显然交易所对每一笔订单都缺乏实时监控，导致数千万空单在几分钟内通过果汁机卖出，扰乱了市场秩序。
五是缺乏统一的法律法规和监管体系。
“327”事件之前，中国没有颁布《证券法》和《期货法》，国内也没有统一的交易和监管制度。期货国债市场与国债市场分离，期货交易从事国债的地方交易中心均按照当地政府制定的法律法规运作，不同市场之间的监督管理制度不一致；同时，国债期货交易
存在着多头监管的问题?在“327”事发前，中国没有在法律上明确国债期货交易的主管机构，财政部证监会、中国人民银行及地方政府都参与监管，当各个管理者之间利益相矛盾时，多头监管易导致监管效率的低下，由于缺乏统一的法规等监管体系，各交易所出于利益驱动纷纷推出国债期货交易，市场分割严重，各交易所各自为政，进行恶性竞争，故意纵容机构大户透支交易和操纵市场。同时，投资者的法制观念淡薄，一些机构在违规操纵市场时不考虑法律后果，这也是当时国债期市上一再发生严重违规的重要原因。
第六，个别投资机构操纵市场，操纵价格。
“327”国债期货风波的导火索就是个别投资机构操纵市场，操纵价格，搞内幕交易、联手交易等违规行为：这些投资机构缺乏市场观念，更没有风险意识，挟巨资以今天下。在市场价格发生不利变化时，不是见好就收，斩仓出场，而是恶意拼杀，扛炒恶作，扰乱市场，最终引起“金融大地震”。“327”国债期货风波给中国期货市场留下了深刻的内示。首先，必须建立健全期货交易风险管理与控制体系；根据《国债期货交易管理暂行办法》规定，建立涨跌停板制度。实行保证金制度和每日结算制度、大户报告制度等。其次，国债期市的发陡需要国债发行流通的市场化。国债利率走向市场是规范囚债期货交易的必要条件。再次，期货市场的发展．需要法律的约束；统一的期货法规和监管体系是国债期市健康发展的基础。另外，规范的期货交易需要理智的，具备良好专业素质的投资者。
“前车之鉴，后世之师”，“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。
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