1995年6月13日，中国人民银行宣布7月份的增值补贴率为%。因此，国债327的实际赎回价值FnlV为：
Fnlv=100 9.5 () x2=160元
.我真的不知道这个价格是谁编的，我也是笃定的宣布“财政部公告3号公告宣布327期国债以人民币支付”。说书人翻不翻当年的原公告？
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让我们回到国债327事件的发酵期，看看多头和空头是如何产生影响的：
(因为历史久远，我实在找不到国债327的K线图，所有的报价数据都是来自当时的文字描述。)
首先，国债327的普及始于1995年1月1日央行加息之后。
自央行宣布大幅加息以来，市场对国债327的估值可分为三个部分：
1.面值已经确定：元
2.是否有利息补贴还没有决定。如果有利息补贴，范围应该在-(见我们上面的计算)
3.增值补贴尚未确定，但补贴不应低于10.7%。津贴可以是一年或两年。
综合这三部分，如果市场加息，国债327的价格区间按一年计算应为-149.58元，而国债327的价格按两年计算将变为155.40-160.28。
还有一种情况，市场不提供利息补贴，只实行保值补贴。因为一年补贴和两年补贴的区别，价格区间应该是139.2-149.9元。
时间，元旦至春节期间，国债327持仓飙升，最高价达到148.45元——反映出市场对“补息加两年维保补贴”方案并没有很高的预期，反而更倾向于“加息加一年维保补贴”或“两年不加息补贴”:两种情况下的价格区间上限均在149-150元附近。
此时，我们复盘故事的主角、空方主力关锦生，也是各种传奇悲剧英雄。
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先恢复关锦生。
在流传的故事中，关锦生做了一个“错误的预测”
1994年，国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施。到1994年底和1995年初，通货膨胀率被指控降低。从1991年到1994年中国通货膨胀率居高不下的三年中，保值补贴率保持在7-8%的水平。万国证券管金生预测，327国债的增值补贴率不可能提高，即使不降，也要维持在8%。据此计算，当市场价格在147元至148元之间波动时，万国证券果断做空，主动加入廖国发成为市场主力做空者。
这是明目张胆的胡说八道。关锦生执掌证券多年。增值补贴率从4.58飙升到11.87，每个月都创新高，他怎么能预测“增值补贴率调整回8%不涨”？即使不是老经理，即使是他指挥下的交易员，也很可能不会做出这样超级外行的决定。更有甚者，当时市场上的投资者普遍基于老式的技术分析学派，认为“市场价格充分反映了实际信息”——尤其是机构投资者，不存在“信息不对称”的把戏。所以，关锦生做出这个误判，完全是无稽之谈。
关锦生真正的误判其实是双重“假期待”:
首先，关锦生对“保值补贴率”的预测是悲观的。
关锦生的前总统助理何仲卿当时负责国债期货交易。来自中央财经大学的何仲卿是财政部的“嫡系”，属于财政部的大部分人。管金生信任自己的财政部属性，在预测财政部未来决策时多次征求他的意见。毕竟何仲卿年纪小，市场上没见过多少“黑天鹅”。他判断的逻辑简单而正确：
A.a.1995年初新国债发行，因此旧国债的利息补贴必然要进行，否则新国债发行会出现问题；
b .提高旧国债利率将增加1995年国债的偿付压力：在243亿元本金的基础上，国家需要多支付50亿元利息——这将使更多的资金流入社会。
C.当年财政调控的目的是为了收缩通货膨胀，所以更多的资金流向社会，这将破坏调控通货膨胀的目标。因此，财政部不会在当年提高增值补贴率，而是在几年后提高增值补贴率，以达到保持资金回流的目的。
因此，何仲卿对保值补贴率的判断是：1。当年不再继续募集；2.补贴应该只有一年。这一结论将证券国债327的合理定价锁定在144.70-149.58区间
其次，关锦生对对手的判断过于乐观。
或者回到关锦生自己的队伍。关锦生的证券是一个全能的国家。万国不仅与上交所保持着密切的合作关系，还在其网络中拉拢兴业、华夏、SDB、海通、广发等大型券商作为盟友，是机构投资者中的绝对龙头。通过这种关系，上交所为万国证券：设定了40-50万的“借款头寸”，它不是以万国证券，的名义指定的，而是通过其他经纪人的“配额”借给万国证券。
之所以有必要设置“借仓”，其实很简单。由于各机构投资者的持仓需要在每个交易日结束后公布，一旦各国需要做多或做空期货并使用自己的持仓，那么各国的“敌人”很可能会有针对性地攻击各国的持仓，并使用大量资金逆转操作，给各国造成损失。因此，借用仓库实际上是为了让所有国家都能上演“秘密穿越仓库”的好戏而设立的。
，在神不知鬼不觉的情况下埋伏仓位，隐藏战略目标。但是话又要说回来，尽管是「借仓」，但是保证金是不能少的。40万口的借仓，需要的资金是2亿元人民币。如果保证金不到位，这个仓还是不能动。但居于老大地位的管金生，似乎已经把机构投资者基本搞定，此时的敌手应该只有市场上那些散户了。他并没有料到，在机构投资者中，中经发这个狙击手正在悄悄地注视着他的一举一动。
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中经发我们肯定也得说一说。
中经发的人，我认为其实并没有什么「地下渠道」，或者说是「玩政治」的黑幕。你反观下中经发的操作，其实完完全全是正统的基本分析法：认为市场充分反映消息，趋势分析按照走势合理预估。尽管魏东是所谓「通过父亲早一天拿到了国债327兑付方案」，但他在操作上其实根本没有反映出来。
中经开是财政部独资的唯一一家信托投资，可以说是财政部的「亲儿子」。中经开的历任总经理和董事长均出自财政部的中高层，所以上层关系似乎是中经开得天独厚的优势，但也给它的死亡奠定了基础：大家都是衙门出来的人，高层之间彼此不服气，肯定要站站队的。从财政部到了信托公司，各位神仙犹如出栏猛虎，各自大显神通－－纷纷占用甚至是挪用公司资金。1997年，中经开负债78亿几乎破产，客户账户上的7亿保证金被非法挪用，导致了中经开历史上第一次大屠杀：7月更换了总经理，上任后便砍掉了各个部门的资金经营权，资金管理统一上交总公司－－从根上就断了各个业务部门的财路。99年，中经开的信托部门和证券部门正式分家。2002年，因为资产虚报、违规经营，中经开正式被财政部宣布关闭，证券业务被银河证券接收。这都是后话。
但这个后话，马上就被「故事会化」，成了「人在做天在看」的因果报应结局。
＝＝＝＝＝复盘国债327事件＝＝＝＝＝
说了这么多背景，我们回到当时国债327的「战场」上来看看。
由于管金生和何忠卿的决策，对国债327的兑付价格做出了悲观的预判（144.70－149.58元），结合当时市场上148元左右的高价，管金生决定做空国债327。1月20日，2月份保值贴补率公布后仅仅10天之后，万国证券已经动用了自己的仓位，建立了25万口的做空仓位。
管金生行事并不像一般的交易者，他信奉的是「打就打死你」的逻辑：不做对冲，而是倾尽全力逼对手出局。尽管大部分机构投资者会选择「打时间差」、「寻求利差」或者「回归中枢价值」等等方式来双面持仓：同时建立多仓和空仓，以赚取对冲后利润为目的。但管金生的做法则是用巨额资金左右市场趋势：做空就做到底，让对手爆仓出局。这样的手法来碾压散户，简直是无往而不利：大多数散户的手中资金并不宽裕，一旦被挤到保证金枯竭，不得不割肉走人。于是在1月23日之后，管金生又调动了3亿资金，指示各个分公司继续做空国债327。
他的逻辑很简单粗暴：我把多方全挤出交易，让国债327的价格降到147以下，这样市场上就会认为「价格下跌意味着保值贴补仅有一年」，让多方也反手做空，他可以争取更多的时间来慢慢等待消息。等到时机成熟，他甚至可以翻手做多－－从低价格做多，赚得也更多。
各个分公司自然不敢违命，截至当年春节前收盘，万国证券的国债327做空仓位已经升至40万口以上，保证金占用了2.9亿人民币。2月14日，管金生潇洒地去香港过了个情人节，但旗下分公司的经理们却还在兢兢业业地做空国债327。等到管金生2月16日回来上班，万国证券持有的做空仓位已经上升到了87万口，投入了几乎全部的资金。一切似乎万事具备，万国证券剑拔弩张，管金生仅需等到财政部如其所愿地公布95年到期国债的兑付方法，便可以带着几亿元盈利，提早退休了。
然而，万国证券内部也不是铁板一片。在管金生拼命做空国债327期货的时候，万国证券内部也展开了争论，管金生旗下的团队分裂成为了两派：一派本着「两个凡是」的原则，无条件跟随管总的指挥；另一派则认为目前做空仓位太重，一旦市场有波动，万国证券完全没有后路。管金生在2月16日紧急召开了高层会议，一整夜的商讨结果是，对国债327的操作进行高层直接监管，不再增加仓位，逐步减仓以争取回收一部分保证金。另一方面，管金生也联合了辽国发作为盟友，准备让他们接盘继续做空，不要降低做空的压力。
2月17日，管金生直接指派了何忠卿手下的期货专家廖春晖，坐镇交易所督战。但是一天下来，万国证券的仓位不减反增－－新增了近50万口的空单。当时万国证券的高层就不淡定了－－好不容易融来的资金，怎么又扔到空单里去了？
廖春晖这一天，干的是「机关算尽反误了卿卿性命」的活儿：他作为何忠卿的手下，一旦国债327操作整体失败，何忠卿一党自然没有好下场。他被委派来收拾这个烂摊子，自然是想要「能少赔就少赔」：如果直接清掉做空仓位，不仅市场价格会上升，也会让其他的做空仓位面临更大损失；如果能先做空，让市场趋势向下，他就可以轻松地抛掉空仓，甚至可能还能小赚－－即使秋后算账，他说不定还能有「殿军之功」。
但是很可惜，市场丝毫不为他大笔做空的态度所动－－这时候中经开已经开始唱对台戏了，你做空我就做多，市场价格谁也别想左右。结果廖春晖铩羽而归，还搭进去了2亿多保证金。
2月18日和19日是个双休日。管金生拉着高层再次开会，讨论国债327到底该不该减仓。周六的会议上，大家一致认为目前万国证券仅有一条路可以走，就是割肉减仓。既然有了盟友辽国发，就一方面转让做空仓位给辽国发，另一方面去怂恿辽国发与中经开协商，双方进行「仓位和解」。
仓位和解的意思很简单：我持有做空仓位，你持有做多仓位，双方势均力敌，价格保持平稳。既然市场没有趋势，那么干脆我们来个互相抵消：商量一个协议价格，你买我卖，两边一起减仓。这样做的好处就是，不用等待市场上的出价和波动，多空双方共同减仓，都收回保证金来保存实力。
如果管金生真的这么做了，他不至于赔到一穷二白还锒铛入狱。一切都是咎由自取。
19日周日，管金生召集了万国证券的所有国债期货操盘手，开大会统一精神。本以为他会宣布停止做空国债327，同时尝试与中经开和解，但他却「大人虎变」，临时决定「万国证券生死在此一搏，有言主和者，如此案同！」管金生最后的决策是：逢机减仓，不议和不妥协，把辽国发拉下水。廖春晖被委派去辽国发督战，万国证券这边管金生亲自上阵。
20日开盘，显然万国证券目前的窘境已经被所有的对手知晓：只要价格一下拉，对手马上做多买入，让万国证券没有减持空仓的机会。一天下来，万国证券的做空仓位增加到了144万口。管金生显然还是不服输，他继续敦促辽国发投入资金，做空国债327：解放台湾最后一哆嗦了，你怎么能不出力呢？
辽国发也不是傻子。眼看万国证券跟热锅上的蚂蚁一般，再愚钝的人，也能看出他们的慌乱。辽国发此时已经认定做空仓位将不可避免地亏损，唯一的选择就是利用剩余的资金，在远期做多，以对冲目前的空仓风险。但这显然与管金生的战略方向是相反的。
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